机构人士透露，如果最后方案不做改变，QFII将全体投反对票，嘉实、南方等基金也将反对
理财周报记者 吴非 王虎/文
广受瞩目的ST盐湖(86.92,0.00,0.00%,吧)(000578.SZ)和盐湖钾肥(000792.SZ)的吸收合并方案尚在审批途中，在盐湖钾肥吸收合并ST盐湖已经确认的前提下，2.5-2.7左右的换股比例虽未最后确认，却已招来盐湖钾肥机构投资者的普遍不满。看来，这笔分别涉及951亿和667亿市值的千亿并购案将面临前所未有的挑战。换股比例2.5-2.7
财务与产业投资者思考角度不同
“我们得到消息说，监管机构希望ST盐湖、盐湖钾肥的换股比例不得低于停牌前20天均价比例，也就是说1股盐湖钾肥最起码要换2.64股ST盐湖；鉴于青海省国有资产投资管理有限公司以前为了自身利益曾经向监管机构提出过不到2的换股比例，并且青海国投必须保住第一大股东的地位，他们本次上报给监管部门的换股比例应该在2.64附近。而即使换股比例在2.8，盐湖钾肥2009年的每股收益也将摊薄30%以上，由每股5.2元下降到每股3.64元，这个是我们不能接受的。”近日，有盐湖钾肥的机构投资者向理财周报记者如此表示。
据该人士透露，“如果最后方案不做改变，QFII将全体投反对票，嘉实、南方也将反对，另有部分机构将实施跟随策略，跟着主流走，一些不准备投反对票的机构也并非认为此换股比例合理，而是投资策略更为长远。”
8月7日，理财周报记者致电盐湖钾肥董事长郑长山。郑长山表示，“目前方案已上报中国证监会，正在审核当中。换股比例在2.5、2.6、2.7左右，机构肯定有分歧，因为他们是财务投资者，而我们是产业投资者，思考的角度不同。”
由于基金在盐湖钾肥上持有54.92%流通股，QFII也持有1720万股占流通股4.4%，二者将在未来的股东大会上占据主动权。因此，ST盐湖、盐湖钾肥的千亿并购案将面临前所未有的挑战。
保住第一大股东
盐湖钾肥向ST盐湖转移利润？
1股盐湖钾肥究竟应该换多少股ST盐湖？尽管没有标准答案，但是市场各方的立场已经表露无遗。
青海省国有资产投资管理有限公司希望对吸收合并后的盐湖钾肥持股31%以上，这使得他很难将换股比例定在2.7以上。
从半年报的静态数字看，不到3的换股比例并非全无道理。以半年报中每股ST盐湖0.25元收益、每股盐湖钾肥0.645元计算，一股盐湖钾肥相当于2.58股ST盐湖。另外以股价来看，每股86.92元的盐湖钾肥也只是相当于2.8股每股31元的ST盐湖。
但是，业界有人士认为，在最近的半年报中，盐湖钾肥有向ST盐湖转移利润的可能。半年报显示，盐湖钾肥净利润5.1亿元，ST盐湖净利润7.7亿元，而在一季度中ST盐湖小于盐湖钾肥。
“盐湖钾肥、ST盐湖的主体利润来源都是钾肥，但是ST盐湖不到盐湖钾肥钾肥产能的80%，为什么利润反而会高出50%？”一位券商研究员质疑。
ST盐湖公告称，向关联方收取矿产资源的使用费是造成业绩大增的原因之一。
理财周报记者翻阅盐湖钾肥公司今年中期报告发现，2008年1-6月盐湖集团向青海盐湖发展有限公司、青海盐湖三元钾肥股份有限公司、青海晶达股份有限公司、青海元通钾肥有限公司分别收取矿产使用费16775万元、1830万元、682.5万元和6405万元，以上盐湖集团的4个子公司2008年1-6月共向ST盐湖集团公司交纳了矿产资源使用费共2.57亿元。而青海元通钾肥有限公司又是青海盐湖三元钾肥股份有限公司的控股子公司，同时对母子公司收费有重复收费之嫌，仅此一项就多收6400多万元。
显然，类似的交易可以做多ST盐湖业绩、做低盐湖钾肥业绩，这样ST盐湖业绩好于盐湖钾肥，可以在合并中占有优势，持有ST盐湖绝大部分股份的青海省国有资产投资管理有限公司和中化集团也将从中获益。
“现在的ST盐湖市值951亿，盐湖综合开发项目对应402亿市值，这已经明显高估了，除去ST盐湖持有的31%盐湖钾肥价值207亿、49%年产54万吨钾肥的盐湖发展49%股权价值277亿元(假设每吨钾肥对应市值和盐湖钾肥的同类数据相同)、61亿的采矿权和4亿元的土地房产，剩下的盐湖综合开发项目价值402亿元，而盐湖综合开发项目已经延误，原本需要投资90亿，目前ST盐湖只投入了50亿，估计2009年产生的收益比较少，2010年、2011年效益才会大规模释放，但也就是10多亿利润而已。我们怎么可能花这么多钱去买现在尚未产生任何效益的资产呢？何况这些都是高污染、高能耗的项目，且需要大量的水和天然气支持，而当地水和天然气的成本都将翻倍。”前述机构人士说。
实际上，如果非要从盈利能力比较盐湖钾肥、ST盐湖，全年数据将是较好的参照。中金公司时雪松预计每股ST盐湖2008年盈利0.97元、2009年每股1.24元；盐湖钾肥每股2008年盈利3.99元、2009年每股5.54元，对应比例分别相当于4.11和4.47。
时雪松分析认为，如果按照目前的盈利能力，盐湖钾肥换ST盐湖的比例应该在3.5至4.1左右水平，考虑到换股之后ST盐湖持有的盐湖钾肥30.6%计2.34亿股将注销对业绩有一定增厚效应，市场可接受的换股比例应该在3至3.5。
4.5倍收购
盐湖钾肥收益仍至少摊薄8%
另一家大型合资投行长期跟踪盐湖钾肥的人士在接受理财周报记者采访时则表示，“我们按照钾肥的权益产能和利润比计算，认为要到4以上。”ST盐湖的钾肥权益产能不到盐湖钾肥权益产能的80%，股本却在4倍左右。
前述持有盐湖钾肥的机构人士表示，“我们认为1股盐湖钾肥换4.5股ST盐湖比较合适。”不过，他认为，“即使按照4.5倍去收购，盐湖钾肥小股东的权益仍有摊薄。按照2009年预计收益来计算，摊薄了至少8%。”出现这种情况的原因在于，ST盐湖旗下的盐湖综合开发项目已经延误，2009年产生的收益会比较少，2010年、2011年效益才会大规模释放。
实际上，也正是因为这一原因，如果把时间拉得更长，随着ST盐湖(86.92,0.00,0.00%,吧)盈利能力的提高，每股盐湖钾肥换取ST盐湖的数量将减少。一向乐观的信达证券分析师郭荆璞运用折现估值方法发现合理的换股比例为2.627，他也承认这一方法考虑的视角过于长期，而长期往往是不可预测的，尤其对钾肥这样利润波动较大的周期类行业。郭荆璞又运用产能估值换股，计算2009年未合并与合并后存续公司每股钾肥权益产能，再将ST盐湖的非钾业务折算为30万吨钾肥产能后发现，换股比例达到3.348。
最后方案如不改
QFII全体反对基金基本不满
虽然机构投资者未就最终的选股比例达成默契，但如果换股比例少于3，机构投资者都满意的可能性非常小。其实，部分机构投资者早已获悉这一数字，有些投资者已经对盐湖钾肥表达了不满。
前述机构人士透露说，“如果最后方案不做改变，QFII将全体投反对票，前几位基金基本也是持中性偏否定态度，大家都认为换股对流通股股东不利；另有部分机构将实施跟随策略，跟着主流走。当然一些不准备投反对票的机构也并非认为此换股比例合理，他们只是投资策略更为长远。”目前，QFII持有1720万股占流通股的4.4%。
“据说嘉实基金一定要投反对票；南方基金则希望在3.3以上才会考虑。”该人士表示。理财周报记者未能联系上嘉实基金，南方基金相关负责人也不愿就此表态。
宏源证券(12.69,-1.41,-10.00%,吧)分析师李艳学则告诉理财周报记者，“有基金可以接受3，但是前提是放开钾肥价格。”钾肥价格由地方政府管制，而盐湖钾肥、ST盐湖的合并也由青海省国资委主导。
盐湖钾肥的半年报数据显示，接近60家基金持有2.1447亿股盐湖钾肥，价值186亿元，占据流通盘的54.92%，其中光南方基金和嘉实基金就分别持有3724万股和3383万股，分别价值为32.37亿元和30.3亿元。
QFII和基金持有流通股接近60%，足以主导股东大会的投票结果。
但是，如果本次交易不成功，基金可能会面临市值大规模缩小的危机。“如果不成功，保守估计将下跌10%甚至更多，一方面现在的股价包含了整合预期，另一方面两只股票停牌期间冠农股份(48.84,-1.06,-2.12%,吧)下跌比较厉害，这都会对股价造成不利影响。”前述合资投行人士说。
实际上，问题可能比此更严重。冠农股份自今年5月16日的最高点以来已经下跌了超过40%，盐湖钾肥离最高点仅仅下跌了不到20%，如果复牌的时候合并没有成功，而冠农股份股价未有起色的话，盐湖钾肥将面临20%以上的跌幅，基金业的损失可能在40亿元左右。
不过，据前述合资投行分析师表示，“应该有个现金选择权，但基金能否接受这个水平，还要看双方协商。”
面对部分机构反对2.7左右换股比例的情况，郑长山说：“财务投资者总是希望短期盈利，而产业投资者必须坚持集团的长期发展，不管亏损还是盈利，都必须坚持下去。”
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谁将从盐湖集团整体上市获益？
从S*ST数码(31.00,0.00,0.00%,吧)到ST盐湖，再到被盐湖钾肥合并，盐湖集团的整体上市路径至今让市场叹为观止。
到目前为止，在这场资本盛宴中，受益最大的仍然是盐湖集团及其老股东青海市国资投资管理公司、中化集团等。半年报显示，ST盐湖账面净资产只有56亿多，但是现在市场给的估值是951亿，相当于16倍PB；当时S*ST数码请中介机构给盐湖集团做评估，给出了100亿左右的评估价，如今已经翻了9倍多。
951亿市值恰恰是问题的关键。如果当时盐湖集团资产直接注入盐湖钾肥，那么只能以100亿左右评估价进入，现在则可以堂而皇之以951亿的市值作为合并的基础。尽管市场普遍相信这同一块资产两次上市总是显得不合常理。
而为了再吸收合并中获得更多先机，盐湖集团也是屡出阴招。ST盐湖借壳后，盐湖集团一直在向外界传达最起码要到2009年才会进行整合的信息，就在6月初，中金公司分析师时雪松带领40多人的香港和内地机构投资者队伍去盐湖钾肥和盐湖集团调研，集团仍表示将按原计划在2009年初启动整合。然而，不到20天，两只股票开始停牌，整个市场都懵了。
而就在此时，市场甚至仍不清楚到底是保留ST盐湖，还是保留盐湖钾肥。宏源证券分析师李艳学在6月26日的公告中仍相信保留ST盐湖，出售盐湖钾肥壳资源。其实，这合乎人类的常识——从程序上讲，盐湖集团有什么理由要丢掉刚刚借了不到几个月的壳呢？
有机构投资者说，本来的计划是盐湖集团作为收购方，但收购方案中应该给被收购方股东现金选择权，而盐湖钾肥流通市值300多个亿，集团出不起这个钱，所以这个方案被否决了。所以，只好由盐湖钾肥作为收购方，对ST盐湖吸收合并，因为它只有20多亿流通市值。问题是，难道盐湖集团及其财务顾问之前没有预料到会出现这种情况吗？
实际上，由于一直未能明确收购和被收购主体，ST盐湖的公开流通股又仅占全部股份的3%，其股价存在巨大的人为操纵嫌疑。但是，高股价会对青海市国资投资管理公司、中化集团等ST盐湖的老股东带来更高的价值。
现在，盐湖集团提出的合并方案显然又和之前的思路一脉相承，只不过，这一次，他们需要损害盐湖钾肥流通股股东的利益，并有可能因此遭遇机构投资者的阻击。据说，就连盐湖钾肥内部也有不少人士反对这次合并计划，他们认为这伤害了盐湖钾肥的利益。这毫无疑问提高了机构阻击的可能性。
其实，得益的盐湖集团股东还包括在二级市场存在内幕交易嫌疑的人大教授任淮秀及其夫人建设部官员陈蓁蓁、疑似某省建设厅官员蒋勇。至今任淮秀仍持有113.47万股ST盐湖。据媒体报道，证监部门初步的调查结果显示，任淮秀建仓及增仓S*ST数码(ST盐湖前身)的时间正值股价波动敏感期，内幕交易嫌疑非常大。
除了这3位进入前10名流通股股东的人，还有更多的人具有内部交易特征。据树人律师事务所于2008年2月发布的《关于<青海盐湖钾肥股份有限公司控股股东青海盐湖工业(集团)有限公司重组青海数码网络投资(集团)股份有限公司之收购报告书>之法律意见书》显示，自2007年8月10日前六个月，有收购人及其相关机构和人员买卖盐湖钾肥股票情况。盐湖集团监事於乐民、监事赵海军、副总经理配偶马贞敏、副董事长宋显珠配偶王保萍、副总经理伊亮亮配偶周静等都有买卖行为。
另外，中化化肥有限公司，于ST盐湖借壳停牌前买入公司流通股84.7万股，中化化肥与ST盐湖的第二大股东中化集团属于一致行动人，中化化肥的法定代表人杜克平同时是盐湖集团的副董事长、中化集团的高级管理人员。
不过，ST数码网络的原控股股东深圳友缘和昆仑证券的实际控制人钟小剑的获益应该比以上三人之和都要大很多。由于ST盐湖的介入他得以解决ST数码网络这一烂摊子。
而所有“亏”的买单人将可能是盐湖钾肥的流通股股东。
(理财周报记者 吴非)
