□申银万国 屈庆 张睿 张磊
我们认为前期大幅上升的收益率已经反映了悲观的预期，随着预期的不断明朗，7月份债券市场将迎来反弹。对配置型机构来说，可以在长期国债收益率处于高点时配置长期国债。交易型机构还是侧重短期品种，等待债券市场的全面机会。
加息必要性降低
首先，外围市场加息预期的减弱，将有利于稳定国内的加息预期。7月3日欧洲央行宣布加息25bp，但从会后申明看，并没有透露出要继续加息的预期，并且暗示欧洲经济面临下降的风险。从美国方面看，由于宏观面经济数据较差，加息预期也有所减弱。从美国国债表现看，近期10年国债收益率再次下滑到4%以下。我们认为年内Fed加息可能性比较小。综合来看，欧洲和Fed还没有形成趋势性加息之前，中国国内还不具备较大的加息空间。
其次，6月份CPI涨幅将继续回落，降低了通胀压力。我们认为CPI涨幅在2月份达到高点之后将继续震荡回落，预计6月份涨幅在7.3%左右。我们一直认为这一轮通货膨胀主要和农产品(22.45,-0.50,-2.18%,吧)的价格上涨以及货币供给增长过快有关，而从目前的情况看，推动物价上涨的这两大动力都在减弱。首先是在季节性因素和趋势性因素的作用下，农产品供给紧张的状况明显好转，农产品价格继续回落。其次，货币供给增长率出现了趋势性回落。尽管外汇储备增加仍然很快，但国家通过上调法定存款准备金率以及严格的数量控制手段，锁定了大量的流动性，使得充当交易媒介的货币增长速度逐渐放慢，这也降低了未来的通货膨胀压力。此外，去年6、7月份物价基数较高，也使得今年6、7月份的通胀率将明显降低。
第三，信贷增速有所放缓。我们估计6月份信贷投放2500亿元，增长率回落1个百分点。一方面由于投资前景不佳，企业投资信心下降，对贷款的需求下降，另一方面由于国家实施了从紧的货币政策，对银行的信贷投放进行了严格的控制，今年以来信贷控制取得了近年来前所未有的成效。从信贷增长率看，尽管有所波动，但总体上保持了持续回落的态势。由于6月份央行又两次上调准备金率，并且从紧的货币政策仍没有放松的意思，未来几个月信贷将会继续以既定的额度进行投放。
在经济增长和通货膨胀前景仍然充满不确定性的情况下，保持现有的政策，既不加大从紧力度，也不贸然放松是最好的政策选择。不过，由于前期利率调整持续滞后于调控的需要，加一次息的可能性并不能完全排除。促使加息的最重要的理由是静态看现在8%左右的物价涨幅仍然较高。同时6月份国家上调了成品油和电价，在一定程度上增加了未来的通胀压力，这可能也需要加息来对冲，并通过加息表明一种态度。这两大理由使得加息具有某种合理性。当然，我们并不认为一旦加息兑现会加大债券市场的调整。相反，由于加息必要性下降和加息空间有限，并且此前市场大幅调整已经明显反映了加息预期，因此我们认为加息兑现反而有助于缓解市场谨慎心态，利空出尽将加速债券收益率的下降。
宏观经济数据主导7月债市
根据我们预测，2季度GDP增长可能为10.5%，较1季度回落0.1个百分点。从三大需求的情况看，预计2季度出口增长率将达到24.9%，比1季度加快3.5个百分点，顺差下降的速度有所放慢。消费增长基本稳定，预计2季度社会消费品零售总额增长21.7%左右，增速比1季度加快1.1个百分点。考虑到通胀率要比1季度要低，实际消费增速有所加快。GDP增长率小幅度回落主要跟投资增速的回落有关，预计2季度固定资产投资增长25%左右，比1季度回落0.9个百分点。
我们认为，2季度宏观数据将成为决定7月份债券市场主要因素。如果经济继续回落，则对债券市场继续利好并支持长债收益率的回落。但如果经济数据超过市场预期，那么对经济下滑的担忧可能缓解，将加大央行加息的可能性，对债券市场特别是长债并非正面影响。
资金面略有好转
通过分析债券供给以及6月份节余资金，我们认为7月份资金仍较债券高出近2200亿。从这个角度看，7月份资金面紧张的程度会稍微缓解。目前资金面依然偏紧，且超储率继续下降，银行流动性受到很大的冲击，因此我们认为7月份准备金率继续上调的可能性也不大。
综合上述因素，我们认为前期大幅上升的收益率已经反映了悲观的预期，随着预期的不断明朗，7月份债券市场将迎来反弹。对配置型机构来说，可以乘长期国债收益率高点配置长期国债。交易型机构还是侧重短期品种，等待债券市场的全面机会。
信用市场方面，建议配置型机构少量配置部分偿债风险较小的A+品种和流动性较好的AAA品种，交易型机构则维持AA-、AA品种的一、二级市场套利策略，流动性管理的重要性进一步提升；对于5Y期中期票据，交易型机构应有所谨慎。另外，随着7月份加息预期的明朗化，适当的增持资质好的有担保分离债可能成为一个阶段性的套利策略。
