2008年以来，我国物价上升明显加快，一季度CPI同比上涨8%，1－4月份达到8.2%；PPI一季度同比上涨6.9%，4月份达到8.1%。尽管存在突发因素和季节性因素，但通胀压力明显加大是不争的事实。面对这样的形势，从去年年底以来，很多市场人士建议通过人民币快速大幅度升值来治理过快的物价上涨；甚至有观点认为只要把汇率放开，一切问题都迎刃而解了。对此我们不能苟同。我们认为，无论是从理论和实践来看，以人民币加速升值来治理通胀是不可取的。当前应当继续坚持人民币小幅、渐进的升值之路。
“货币升值抑制通胀”在理论上缺乏充分依据
从政策功能属性来说，汇率政策的主要功能是调节国际收支。汇率政策是对外经济政策。作为一种相对价格变量，汇率水平变化可以对经常账户、资本和金融账户进行调节，以达到促进国际收支平衡的目的。汇率政策的主要作用在于调节内外经济平衡，为对外贸易和经济发展提供一个良好的汇率环境。治理通胀从来就不是汇率政策的主要功能。实证研究表明，汇率政策对实体经济的作用主要是通过汇率制度的选择来实现的，合适的汇率制度有助于汇率发挥调节内外平衡的作用，从而有利于经济的长期增长。试图通过本币大幅升值来抑制通胀则鲜有成功案例。
从汇率决定理论来看，物价变化通常是因，汇率变化则是果。根据相对购买力平价学说，汇率是由两个国家的相对价格的变动来决定，即相对价格变动导致汇率变动。我们通常看到的是物价持续大幅度上升，最后导致本国货币贬值(即通常所说的对内贬值导致对外贬值)，而很少看到本币快速大幅度升值后通胀随之缓解，除非是完全输入型的通胀。1978年改革开放后，随着国内物价的持续上涨，人民币对外节节贬值。亚洲金融危机后，国内出现通缩，人民币遂开始累积升值动力。伴随着21世纪以来经济的强劲增长，人民币于2005年走上升值之路。
汇率水平变化对国内价格水平有一定影响，但这种影响是局部的、有条件的。第一，汇率变化主要影响贸易部门产品的价格水平，而非贸易部门价格水平受汇率变化的影响较小，甚至没有影响；第二，即使是贸易品价格，是否发生变化也要视出口商的垄断程度和定价方式（当地货币定价、生产国货币定价）、产品的需求状况等因素而定。
当前通胀压力主要来自流动性过于充裕等多方面，国际大宗商品价格上涨只是局部性影响。我们认为，通货膨胀是一种货币现象，中国当然也不例外。对中国经济历史数据的分析显示，CPI同比变化与M2的增长率基本保持一致，时间上大概滞后12个月。2007年上半年货币供给量宽松对CPI的滞后推动作用将在2008年上半年逐步显现出来。而且，当前流动性过剩的主因逐渐呈现为源自内部的趋势。2007年，因顺差增加而导致的货币投放已基本被对冲掉。在货币供应量增长偏快、流动性过于充裕的大背景下，国际大宗商品价格上涨导致的国内企业成本增加，很可能会导致全面通胀的爆发。而如果没有货币供应偏松的大背景，暂时性的供需矛盾仅会导致局部性、短期的价格上涨，一般不会导致全面的通货膨胀。在目前的体制和市场条件下，当前全面通胀的压力主要源自内部，外部因素的影响是局部的、有限的。从总体上看，内生性的需求拉动和成本推动是全面通胀压力持续增大的主要原因。
从紧的货币政策是应对通胀的有效手段。理论和经验均表明，实施从紧的货币政策以收缩过剩的流动性才是治理通胀的有效方法。2007年以来，央行先后通过公开市场操作、准备金率、利率、窗口指导等措施大举回收流动性。目前，从紧货币政策已经取得一定成效，一季度新增贷款同比少增891亿元，3月末广义货币同比增速也下降到16.29%。虽然当前物价涨幅仍然较高，但若没有之前的紧缩措施，情况则会更加严重。国际实践表明，在治理通胀方面，货币政策包括利率、准备金率和公开市场操作等工具是最有效的手段。面对当前形势，货币政策仍应维持从紧基调。一方面继续实施旨在紧缩需求的货币政策，另一方面还要推行有针对性的改善供给的货币政策。
人民币升值对抑制通胀的效果甚微
在目前我国实行有管理的浮动汇率制、进口以资源类产品为主的情况下，人民币升值主要通过两个途径对物价产生影响。途经一是，人民币升值→国内进口商品价格水平下降→以进口为原材料的商品价格下降→生产成本下降→国内消费价格水平下降；途径二是，人民币升值→贸易顺差和外资流入降低→外汇储备减少→外汇占款下降→基础货币供给下降→国内消费价格水平下降。比较来看，途经一是对成本推动型通胀产生影响，途经二是对需求拉动型通胀产生影响。
由于种种原因，人民币升值通过上述两条途径对物价的影响可以说是微不足道。首先，汇率并不是影响价格的唯一变量，行业组织、市场结构、差异产品等因素均是影响价格的重要变量。就当前来说，国际石油、铁矿石等资源类产品价格不断创出新高，其价格上涨速度远超过人民币的升值速度，如铁矿石在20０８年初上涨了６５％，而人民币对美元升值仅为4％左右，连一个零头都没有，其抑制作用可想而知。
其次，即使人民币汇率变化能够有效影响进口品价格，由于传递不完全性的存在，最终消费品价格也难以发生明显变化。国内有研究表明，消费价格对汇率变动的弹性远小于进口品价格对汇率变动的弹性。国外相关研究也发现，预计和实际的ＣＰＩ敏感性同汇率波动相关性非常低，通常低于汇率波动的１０％。
第三，事实上第二条途径本身意义不是很大，因为近年来大部分外汇占款已经由中央银行通过公开市场操作冲销掉，难以构成当前流动性过剩的主要根源。因此，通过人民币升值减少国际收支顺差至多是缓解了外汇冲销的压力，对抑制通胀意义并不大。而且，由于汇率也不是影响出口的唯一因素，升值能否降低贸易顺差也难有定论。
我们近期的实证研究表明，人民币升值对抑制国内通胀的效果甚微。具体来说，人民币升值10%，进口价格指数大约下降不到0.3%，而消费价格指数下降仅为0.05%，这表明人民币升值对通胀的抑制作用很不明显。与部分前期研究结论相一致，人民币升值对于进口价格指数上升的抑制作用要强于对消费价格指数的抑制作用，这说明汇率升值在通过进口价格指数向消费价格指数传递的过程中，其传递性是递减的，正是这种衰减性影响了消费价格指数的下降。
实证研究同时表明，如果希望通过升值来有效影响国内物价水平，那么短期内人民币需要有相当大的升值幅度。由于迄今为止还没有人民币大幅升值的经历，而外国的经济环境与我国的经济环境又存在较大差异，但依据实证研究可以推测，短期内（半年至一年内）人民币大幅升值（升值30%-50%）对消费价格的抑制作用可能会比较明显。不过，这毫无疑问是以出口、产出大幅下降甚至是经济衰退为代价的，而且就业形势也必将严重恶化，其后果不堪设想。
高度警惕人民币快速大幅升值的负面影响
人民币大幅快速升值对出口打击较大。当前我国出口企业已经面临四重压力：一是人民币升值，自汇改以来人民币升值幅度已超过15%；二是劳动力成本上升，2007年城镇职工在岗工资增长18%左右；三是出口退税率下降，平均下降幅度达3个百分点左右；四是贷款利率不断提高，2007年末1-3年人民币贷款利率已经上升到7.93%，在市场上，中小企业获得银行贷款的成本已达到10%左右甚至更高。以上因素分别从收入和成本两个方面挤压出口企业的盈利空间。加上国际市场需求萎缩、欧洲反倾销加强、三资企业税率上升以及境内出口行业监管趋严等多种因素的共同影响，出口行业经营环境空前恶化。不少出口企业反映，出口退税的影响正在逐渐被消化，但人民币升值的压力却在持续加强。
调查显示，出口企业海外订单明显减少,4月份出口订单下降了5.7个百分点。出口状况恶化在沿海地区则更为明显。一季度广东省贸易总量的增长仅为全国的一半，其中出口则明显回落。据报道，85.9%的输美纺织品企业业绩归零。对美出口同比增速也显著下降，由2007年1季度的20.5%下降到4季度的10.7%，2008年1季度进一步下降到5.4%。
虽然人民币对欧元、日元等货币存在贬值，实际有效汇率依然升值不多，但对美国出口占我国出口比重近20%，同时对香港出口的部分产品还会辗转到美国市场。另据调查发现，目前超过75%以上的出口企业仍以美元计价结算。此外，占我国出口约45%的国家的货币是钉住美元的，人民币对美元升值即是对这些货币升值。尽管人民币升值对占我国出口50%左右的加工贸易影响不大，但对于占总出口45%以上的一般贸易来说影响相对较大。若在目前已经升值15%的情况下，短期内还要继续大幅度升值，会对这些出口企业带来巨大经营压力。
人民币大幅快速升值加大了中国经济硬着陆的风险。受次贷危机的拖累，美国和其他主要经济体经济增速明显放缓，我国的出口需求已经开始下降，这对我国经济增长必将产生不利影响。尽管拉动经济增长的三驾马车中以投资和消费为主，但净出口对经济增长的贡献率仍在20%以上；而且出口萎缩必将会影响到投资和消费，其相互之间存在着密切的内在联系。从我国的现实情况看，由于人口年龄结构较轻，需要维持较高的储蓄率，这就会相应地限制消费的扩张。因此，出口增速不能大幅度降低，否则会影响经济增长和增加就业。据测算，第一季度GDP增长下降的1.1个百分点中，其中约一半是出口下降带来的直接和间接的影响。
我们认为，外部经济放缓加上正在实施中的从紧货币政策，基本可以避免中国经济增长过热。若此时进一步加快人民币升值步伐，则有可能导致调整“过度”，加大经济硬着陆的风险。
人民币大幅快速升值使出口行业尤其是劳动密集型部门承担过多调整成本。汇率政策和货币政策的不同之处在于汇率变化的影响主要在于贸易部门。人民币大幅升值尽管对减缓通胀压力的效果甚微，但仍是以出口企业利润下降甚至倒闭为代价的。由于占到我国出口约50%多的外商直接投资企业大都进口原料和中间产品，出口制成品和半制成品，汇率上升对其影响不大。受人民币升值影响大的则是剩下的中资企业，尤其是中小型以劳动密集型出口产品为主的企业。就业于这部分出口企业的多是学历较低、技术水平不高的非熟练工人，属社会弱势阶层。以这些人的劳动报酬比例降低甚至是失业作为抑制通胀的代价，这显然有失公允。治理通胀的代价应由全社会共同来承担，而不应由本来福利水平就很低的弱势群体来独自承担。更何况，在劳动密集型出口行业中生存着一大批小型股份制和私人企业，它们是我们市场经济发展的产物和重要构成部分，当前正应加以大力扶持促其转型，而不应成为不合理调整的牺牲品。
人民币短期内过度升值会导致资本迅速流出，引起资产价格大幅度波动。均衡汇率水平测算的本身存在很大争议，且均衡汇率也是动态的、随时间的变化而变化。虽然人民币被低估是不争的事实，但到底低估多少则鲜有定论。因此，短期内升值幅度过大很可能会超出合理水平，导致过度升值。过度升值则会消除市场上对人民币的升值预期，甚至转为贬值预期。受此影响，之前流入的热钱会迅速、大规模撤出，从而导致国内资产价格大幅度波动。
应坚持小幅渐进升值的政策取向
毋庸置疑，人民币的确需要升值。人民币升值有利于促使企业提高劳动生产率、降低生产成本、促进产业升级换代；有利于促使企业在市场上提高议价能力、灵活应用规避汇率风险的工具等，从而对于经济结构的调整具有很大的积极意义。但由前面的分析可知，一般的升值对抑制通胀的效果很不明显；很大幅度的升值则会沉重打击出口甚至整个经济。权衡利弊，我们认为，汇率政策需要稳健，人民币仍以小幅渐进升值为好。
首先，人民币小幅、渐进升值有助于出口企业从容应对。进行技术升级和压缩成本企业需要时间，甚至提升价格和改变结算货币都需要有一个过程，而大幅快速升值则会使企业无法及时应对，从而陷于困境。出口企业普遍认为，5%左右的年度升值幅度大概在可以接受的范围内。因为通过小幅调整价格、降低成本等方式可以消化这一升值幅度。一种观点认为，小幅升值的缺点是外国投机者可以从容不迫地购买廉价人民币资产，造成流动性过剩和宏观调控压力，大幅升值则可以避免这些问题。但是，经过去年以来股市和房市的大幅度上升，所谓廉价人民币资产也已经不多了，而流入的外汇已大多被对冲掉。
其次，人民币小幅、渐进升值有利于经济结构调整。当前，我国正在进行提高资本、技术密集型产品比重的出口结构调整和提高服务业比重的产业结构调整。而汇率变化可以撬动价格杠杆，引导资源配置，作为结构调整的辅助工具。经验表明，结构调整不可能一蹴而就，更不能指望改革开放30年来所形成的经济结构在3-5年内迅速实现转型。实践证明，渐进式改革在中国是成功的，其代价和成本相对较小。小幅、渐进的汇率调整方式，有助于为结构调整创造宽松的汇率环境，促进出口结构、产业结构的顺利转型。
再次，人民币小幅、渐进升值有助于中西部开发。西部开发、中部崛起都是国家的既定发展战略。随着沿海地区各种成本的上升，部分出口企业正考虑将工厂转移到中西部，从而带动地区经济发展。人民币升值可以起到推动这一进程的作用。但企业重新进行区位选择需要认真加以研究，制定周详的规划，而中西部地区也要从基础设施、人才等方面做好充分准备。采取人民币小幅、渐进的升值方式，有助于让各方有足够时间做好长远规划，稳步推进这一过程。
最后，人民币小幅渐进升值有助于寻找和接近其均衡汇率水平。因为不管理论上如何进行探讨，人民币均衡汇率的确定说到底是个实践问题，即要由市场来最终加以确认。而市场确定必然要经过一个不断反复的过程。同时所谓均衡汇率也会受市场多方面因素的影响而发生变化。很显然，只有小幅渐进升值才能较好地达到这一目的，而大幅度迅速升值则可能欲速则不达，出现“超调”，从而反复折腾，影响国民经济运行。
